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国泰君安:2004债券市场投资建议书

来源:fun88乐天堂     发布时间:[field:pubdate function="MyDate('Y-m-d',@me)"/]

  在稳定和可持续发展的背景下,我们预计2004年宏观经济总体将依然保持稳定的发展态势。宏观经济形势保持稳定则相应的政策也将具有连贯性,不会出现大的调整。但是财政积极货币稳健的特征将向双稳健的特征转换。2003年年底的通胀不会再恶化,预期在2004年一季度会得到缓解,则央行进一步提高利率的概率和空间也不会很大,况且,升息带来的人民币升值压力是央行不愿意看到的。

  (5)配合货币政策的推行,为货币政策创造更多的公开市场操作的货币工具,希望能在一至两年内推出国债的余额管理制度(需全国批准),取代目前的国债发行的规模管理制度;

  (6)国库现金管理制度的。目前中国刚刚设立的国库单一帐户,用集中收付的方法应付各预算内单位的需要。

  周小川认为,与中国市场经济发展的进程相比,中国利率市场化相对滞后。其原因主要由于国有企业进程缓慢,需要银行贷款扶持;以及人们思维方式仍然停留在把利率市场化简单的等同于资金成本的上升,而不是理解为一种更有效地反映资金供求与优化资源配置的安排。另外,对借款人信用等级差异导致的风险溢价水平不同的理解也不够。央行将积极推动利率市场化的,充分发挥其优化资源配置。关于货币市场利率,周认为基本收益率曲线目前仍受制于货币市场工具的品种结构仍不够健全的影响,仍有调整的余地。主要反映是短期债券数量偏少。

  首先,金融机构的存贷差已经超过5万亿元。预期存贷差巨大的格局将不会出现根本的变化。由于银行实行的是资产负债管理模式,为了使资产的收益超过负债成本,存贷差资产部分对债券的需求依然巨大。其次,存款和购买债券仍是保险公司主要投资选择,因此保险公司对债券的需求将是持续的。再次,国内证券机构的数量和投资规模也正在不断增大,券商、基金以及各类投资机构管理的投资资产中债券将占有相当比例。尤其股市的预期存在很大不确定性的情况下,更多的资金会追求稳定投资收益甚至是无风险收益,所以对债券的需求会相应增大。加之QFII的推出,国内债券市场对境外金融机构,国内债券尤其是短期债券的收益率水平相对较高,故对境外投资者有一定的吸引力。最后,由于当前国内商业银行的居民储蓄余额达10万亿元,相当一部分投资者将债券作为替代储蓄的投资对象,这将构成对债券的稳定需求。

  从债券供给角度分析,截至2003年12月债券发行总规模。预计,2004年债券发行尤其是国债发行规模进一步增加的可能性不大,预计总体规模与今年接近。

  从静态角度分析,债券的需求远远大于供给,但从动态的角度分析才更加符合实际情况,因为债券的供给是刚性的,而需求是有弹性的。市场阶段性资金供需以及投资者的心理预期和机会成本将直接影响债券的有效需求。因此债券供需平衡的决定因素是其投资价值及投资者的预期收益。

  3、投资者心理分析投资者心理是影响市场走势的直接因素,但无法量化统计,只能通过市场的价量变化进行定性分析。2003年债市经历了大幅的波动,债券投资的风险得到了充分。我们认为投资者对未来债券投资的收益预期将趋于,价值投资而获取合理收益将是投资债券的目标。因此,当投机炒作赚取差价的心理变为稳健投资持有收息的时候,债市的波动率将大大降低,走势也会比较平稳。

  基于以上市场的分析和预测,我们认为2004年债市整体走势将比较平稳,波动幅度将小于2003年。

  市场是影响债市整体走势的因素,但收益率曲线结构调整是决定不同券种合理定价以及价格变化趋势的另一重要因素。2003年债市的收益率曲线得到了很大改善,从原来的扁平开始陡峭。我们将20年期、10年期的收益率分别与7年期的收益率进行了比较,通过计算,截至2003年11月31日,20-7年的收益率差为60个基点,10-7年的收益率差为40个基点。我认为当前的收益率期限结构不尽合理,即不同期限债券的收益率差相对较小,有修正的要求。

  因为从第一部分市场分析我们可以预测,债券收益率继续大幅上升的可能性不大,所以,通过长期国债的收益率进一步上升来修正曲线最有可能;二是我们参照美国的国债收益率水平,可以分析出国内不同期限国债的收益率差是偏小的。由于美国的债券市场比较成熟,其收益率曲线结构比较稳定和合理,所以,我们预测国内长期债的收益率水平调整压力较大,须重新修正和定位。

  2003年内同期限国债与金融债收益率差的波动区间为0.2%至0.8%。国债与企收益率差的波动区间分别为0.8%至1.2%,期限短的债券之间收益率利差小,随着债券期限的增加,收益率差也会逐渐拉大。

  收益率差的产生主要有三方面的原因:一是利息税。金融债和企利息所得须征收20%的利息税,而国债是免税的,例如:某期限为15年的企利率为4.5%(未上市),扣税之后的内部收益率为3.6%,与当前剩余期限为18.7年,收益率为3.5%的国债已经比较接近;二是流动性溢价。银行间金融债和交易所企的流通性差,流动性风险较大,因此,收益率利差是流动性溢价的反映;三是信用风险补偿。尽管金融债相当于准国债,而企的信用评级也普遍比较高,但国债是″金边债券″,与它们的信用等级还是有差异的,由于金融债的信用级高过企,所以与国债的收益率差的绝对值大大小于企。

  我们认为造成收益率利差的因素将长期存在,而且不会出现大的变化,因此预计2004年收益率利差的波动区间也将保持相对稳定。

  基于对市场和收益率曲线结构调整趋势的预测,结合当前债市的收益率水平,并考虑到市场的波动因素,我们预计2004年国债现券的年平均收益率波动区间为3%至3.8%。

  由于我们预计金融债、企与国债的收益率利差波动范围依然有效,即2004年金融债的平均收益率波动区间为3.2%至4.6%(税前),企为3.8%至5%(税前)。这些只是正常合理的收益水平,除此之外,市场的变革也提供新的投资机会。

  预计企市场制度的创新和建设也将使市场出现阶段性投资机会。一是企抵押回购业务的推出将会增加企的投资价值,活跃企市场的交投,市场会出现阶段性的投机机会;二是当前市场上已流通或将要流通的企都有几乎相同的共性,即债券的信用评级相同(全部是AA),缺乏信用评级的差异,无法丰富整个企市场的层次。我们预计随着国内信用评级体系的逐步建立,企发行范围的扩大,不同信用评级的企将相继推出,比如:民营企券等等。作为信用风险补偿的收益率水平也将拉开差距,市场品种的丰富和层次的建立将相应地增加市场活跃程度,创造出更多的投资机会。

  截至2003年12月交易所共有21家可转债挂牌,发展速度极快。当前可转债市场面临着几个现实的问题:一是股市震荡上扬使转债的保值和盈利效应开始,整个市场开始活跃;二是可转债的票面利率、转换价格、修正、赎回和回售等条款制订得越来越合理,逐步体现投资价值,甚至有投机、投资两相宜的品种;三是可转债是一种看涨期权,价格中应包含期权价值,但由于国内证券市场发展历史较短,数据统计规律的可参照性不强。

  此外,通过对国内股市历史走势的统计,上证指数历年的波动幅度都超过30%。尽管可转债价格的波幅相对较小,但随股市波动是必然的,因此这其中就存在阶段性的投资获利机会。而且发债的上市公司基本面普遍较好,如果公司经营出现积极的变化,转债的转股价明显偏低,就会存在投机套利的机会。

  我们认为可转债是投资和投机两相宜的品种,因为如果无法转股,投资者持有转债将获取投资债券的基本收益;而当相应的A股股价超过了转股价,则可转债就具有了投资套利的机会。所以,债券的特性决定了可转债具有一定的投资价值,而且作为股票期权,可转债的收益风险之比又较高。因此,当市场走势具有较大不确定性的时候,可转债是合适的投资选择和组合品种。

  因为债券尤其是国债与回购融资都是利率产品,利息收入是主要收益来源,两者间有很强的替代性。2003年交易所国债回购平均利率波动范围为1.95%至3%,特别是长期回购利率在四季度的收益率超过3.5%。我们预测2004年仍将保持这种收益率水平。

  5、制度创新提供的投资机会我们通过对债券市场现状的分析,认为2004年债市的创新进程仍将继续:

  (1)证券公司金融债的推出:为了缓解当前证券公司所处的尴尬局面,向市场注入新的资金,允许证券经营机构发行金融债券的措施有望推出。而证券公司发债的规模、期限、利率、信用程度以及税收条款等等将与国债、企存在差异,差异就意味着投资机会、套利机会。因此,证券公司金融债有望成为2004年债券市场的亮点。

  (2)国债期货的推出:2003年市场的大幅波动使得债券投资风险得到了充分,因此投资者需要套期保值工具以规避价格和利率波动的风险,我们认为有推出国债期货交易的必要性,也存在推出的可能性。由于期货的杠杆效应,市场套期、套利和博弈的机会将大大增加。

  (3)银行间与交易所债券市场的融合:从推出商业银行债券柜台交易到允许商业银行代理非金融机构从事债券业务可以判定两个分割市场的融合已经初现端倪。我们认为两个市场的融合是大势所趋。因为,两个市场的互补性较强,融合符合市场发展需要,因此在这过程中市场分割造成的债券或者回购的收益率差异将被跨市套利行为所熨平,这将为投资者尤其是机构提供了短期的投资机会。

  通过对2004年市场和机会的预测分析,以及债券曲线结构变化趋势的研判,我们认为债市价格的整体波动幅度将小于2003年,预计平均投资回报率为3%至3.5%。因此,投资者在心理上应适当调低收益预期,立足于获取稳定合理的投资回报。

  1、资产分配策略对于券商、基金、保险公司以及金融机构委托资产管理业务,资产分配策略是投资成功与否的决定性因素。实际上就是在金融资产的收益性、流动性和安全性之间进行权衡的结果。我们认为2004年债券投资转换投资:从重点关注价差收入逐步转变为强调利息收入。

  2003年12月份债券市场将以盘整为主,可能会成功筑底,收益率结构将发生明显变化,到期收益率曲线将由平坦变得陡峭,债券市场底部已经出现。建议继续调整持仓结构,减持中长期债券,对中短期券和浮息券进行战略性建仓。但由于通胀预期较强,对于期限较长,完全在利率风险之下的券种逢反弹应该减持,以回避价差损失。同时,在今后进行投资的过程中,应逐渐改变投资,即从过去的重点关注价差收入逐步转变为规避价差风险,强调利息收入。所以资产分配策略应以安全性、流动性和收益性为资产配比原则,并结合现金管理来制订具体的资产分配策略。因为,持有现金也将获取一定的利息收入包括逆回购融出资金,所以它们都是最安全和流动性最好的债券替代品,因此,债券和现金的比例应作为资产配比的重点。

  (1)券商自营、资产管理和基金的投资业务都是以追求收益最大化为目标,应采用积极的组合构造策略。由于我们通过收益率曲线结构变化的分析,认为中短期国债的收益率比较合理,有相当的投资价值,而长期国债收益率较低,有向上调整的动力,即收益率曲线有变陡的趋势。因此,投资者宜集中投资期限5年至7年的债券品种,组合久期应控制在5年之内,这样既可获取稳定合理的收益,也可较大程度回避利率波动风险,而且这些国债品种的流动性也比较好。

  (2)保险公司采取的是资产负债管理模式,结合自身负债特点采用被动免疫组合投资策略。由于保险公司的资产与负债在现金流、期限等方面要做到相互匹配,但严格的匹配难以达到,而被动免疫组合策略是切实可行的,即组合资产的收益率、久期和凸性与负债相匹配,能有效地规避利率波动风险。当然保险公司结合资产负债的特点以及对市场趋势的预期,采用积极的组合构造策略。

  (3)板块组合策略。当前的债券品种有国债、金融债、企和可转换债券四大板块,因为后三者在市场存量以及流通性方面相对国债有明显的劣势,所以,国债应为板块组合的重点。金融债和企的名义收益率都高过同期限的国债,而考虑到税收和信用风险溢价的因素,实际收益率并没有优势,但考虑到对于基金暂不收税,以及机构投资者的利息所得在并表后一并扣税,从而使避税成为可能等因素,它们的收益率具有局部优势,因此,可作为板块组合的一部分。

  我们认为可转换债券是获取超额收益的重要组合品种。股市的下跌使可转债凸现了债券特性,提升了其基本投资价值。并且股市的波动幅度远远大于债市,阶段性的盈利机会和投资收益率也强于债市,可转债的股票期权特性将使其随股市波动。因此,持有可转债的收益有机会超过普通债券的平均收益率。

  (4)积极套利的策略。利用市场错误定价、制度创新以及不同品种、市场之间差异所产生的机会,进行积极套利操作。

  在目前A股市场没有股指期货之类的风险防范工具的情况下,可转债是唯一可以防范风险的股票投资品种。简单讲,可转债是可以按固定价格(转股价)转成股票的特殊债券。在看好公司前景及其股价时,投资者把可转债转成股票。如果投资者不看好公司前景或股价时,可转债可以不转成股票,始终保持债券身份,收回本利。所以,可转债是攻守兼备、可进可退的投资品种。正是由于可转债的这种特性,风险投资者有时也使用它控制投资风险。风险投资者将投资安排成可转债的形式,如果投资一段时间后,公司达到了计划的目标,运转良好,风险投资者将可转债转成股票,得到最大利益。如果投资一段时间后,公司达不到了计划的目标,前景不好,风险投资者的可转债不转成股票,收回本息,资金安全。

  无论个人还是机构投资者,可转债都是适用的投资品种。而且,介入某股票的最佳途径是买其转债(如果有的话),而不是直接买入股票。我们从以下几个方面分析可转债的投资收益和风险防范功能。

  图一是可转债价格与股价的对应关系示意图。从图一可以看到,当股价足够高时,可转债价格随股价上升而上升。换言之,股价越高,可转债价值越高。所以,可转债投资者可以完全享受股票上升的好处。

  100元面值的可转债按当前转股价可以转成一定个数的股票,这个数量叫转股比率。当前股价乘以转股比率叫转股价值。转股价值是图一中的斜线。可转债价格永远大于转股价值,但随股价的上升,与转股价值越来越接近。所以,转股价值是可转债的一个支撑。

  由于(理论上讲)可转债价格永远大于转股价值,可转债持有者可以卖出转债,获得比转股更大的收益。这样做的后果就是大量可转债不转成股票,一直到可转债的最后期限。而一旦在可转债到期前股票表现不好,可转债就不得不以债券形式终结。这意味着发行人必须还本付息,这是发行人不愿意遇到的局面。发行人为防止风险,一般当股价高于转股价一定程度(目前A股市场流行130%),发行人有权赎回转债。由于赎回价远低于当时的转股价值,赎回实际上是转股。也就是说,在目前的A股市场,可转债获利在30%的水平,转债就要结束了。

  如果买入可转债的价格在面值以下,投资者持有到期,本金不会受损失,还有一点收益。因为目前A股市场的可转债都有银行,信用风险不大。所以,使用得当时,可转债是可以保本的。

  如果不考虑可转债的转股部分,只考虑可转债的相应的债券部分,可转债可以被看作一个债券。用与发行公司相应的债券利率计算出来的可转债债券部分价值叫投资价值或纯债券价值。由于可转债除债券部分以外,还有转股部分。可转债价值应该始终在其纯债券价值之上。由于投资者享有的转股,可转债的利率低于相应的企收益率。所以,可转债的纯债券价值低于100元的面值。其他条件不变的情况下,可转债票面利率越高,其纯债券价值越高。其他条件不变的情况下,期限越长,其纯债券价值越低。目前A股市场上可转债的期限有3年和5年两种,3年期的可转债有比5年期可转债更强的下跌支撑。

  纯债券价值对转债价格的支撑主要体现在股价低于转股价时。从图一可以看出,当股价低于转股价时,转债价格得到其纯债券价值的支撑。当股价大大低于转股价时,转债价格接近其纯债券价值。所以,即使投资者中途卖出可转债的话,其最大损失为买入价与纯债券价值之差。这个风险相对于买入股票要小得多。比如,以面值买入一5年期转债,以目前市场利率和可转债利息水平,其纯债券价值在90元上下,其短期最大风险为10%的损失,即使股价下跌30%;而3年期转债的纯债券价值在96元左右,其短期最大风险只为4%。

  对转债的另一支撑来自与短期债券和存款利率的对比。按面值买入时,可转债的利息收入较低。但是,可转债价格跌破面值后再买入,利息收益就提高了。可转债价格跌得足够深,该利息收益可以不低于一年期银行利率或短期债券收益。此时,投资者可能愿意买入可转债。因为利率不大幅上升的话,短期持有的风险不大,还可以从股票的向上波动中获益。

  为保持股价的合,在遇到增发、配股、送转等情况,可转债的转股价会相应调整。向下修正转股价则是赋予发行人的,在股价下跌较大时。尤其在雅戈尔转债之后,调整条款对投资者更有利:连续5个交易日的收盘价的算术平均值低于当期转股价格的95%时,董事会有权向下修正转股价格,并无次数。如果通过股东大会,下调的幅度可以更大。

  目前,由于种种原因,可转债发行公司希望其可转债可以转成股票,而不是到期还本付息。所以,但股价下跌到的时,发行人可能会向下修正转股价的,尤其是临近可转债到期时。

  这对投资者是个好事。当投资者买入可转债后,如果没有向下修正转股价的条款,一旦股价持续走低,投资者只能利用债券支撑,或持有到期保本,或割肉一点损失。如果有向下修正转股价的条款,股价持续走低后,发行人调低转股价后,游戏还可以继续。这意味着某种程度上,可转债投资者在股价上的约束是软的,其股票投资损失可以抹去重来,存在者重新洗牌的机会。

  总结前面的分析,如果感兴趣某支股票,如果存在这支股票的可转债的话,在目前市场可转债的溢价水平,买入转债要优于买入股票。因为买入股票的策略除了设止损点外,无法防范风险。买入可转债可以完全享受股价上升的好处,同时,可以有到期保本、转股价下调后投资损失抹去等的好处。在目前市场上,投资者为这种解除了股价下跌风险的可转债支付的价格平均在2%左右,最高在5%左右。另外,持有可转债可以有利息收入。在目前市场上,可转债的利息很可能高于其对应的股息。所以,持有可转债要优于持有相应股票。

  有风险防范措施当然好,但是,可转债对投资者的吸引力还在于其获利的可能和获利程度。很显然,股票预计在未来3到5年呈上升趋势的上市公司,其可转债吸引力大。另外,股价波动大的上市公司,其可转债也受欢迎。首先,股价波动大,股价超过转股价的机会就大,投资者比较容易获利。其次,股价波动大,股价跌破转股价80%(或其他百分比)的机会也大,从而转股价被下调的可能性大。下调转股价后,投资者转股获利的机会大大增加了。

  最不适宜转股的情况是股价始终在转股价80%(指向下修正转股价的界限)到转股价之间震荡。从3到5年的时间间隔来看,股价只在上下10%的范围震荡,不向上也不向下突破,振幅保持这么低,应该可能性不大。另外,即使股价在这个范围,上市公司也可以通过股东大会决议的方式,调低转股价,促进转股,投资者也后获利的机会。

  通过前面的分析,我们知道,可转债是目前少有的适合长期投资的产品,适合各种资金量规模的长期投资者。在做出长期投资决策时,可转债发行公司的基本面是考虑的最重要因素,因为,可转债获利最终要靠股价上涨,而长期股价走势与公司所处行业、公司在行业的地位等基本面的好坏有最直接关系。

  由于流通性问题,买入和卖出可转债的时机随投资者资金量的大小有所不同。对于基金等机构投资者,由于资金量大,在可转债上市后,在转债价格高于面值时建仓还不如在申购时以面值买入。所以,对于大资金的机构投资者,参与发行申购应该是合理的选择。当可转债有一定的获利之后,机构投资者希望卖出可转债时,可能也会遇到流动性问题。在无法很快卖掉可转债的情况下,机构投资者可能不得不选择转股,然后再抛股票。

  对于资金量小的投资者,可以考虑在可转债上市之后,找机会以较低的价位介入,以提高收益。当可转债有一定的获利之后,投资者宜卖出可转债或者转股,其价格应高于转股,而且交易更快捷简便。

  可转债受股价和利率变化的影响,又有各种赎回、回售、转股期、向下修正转股价等条款的变化,短线机会也很多。比如,股价临近向下修正转股价或回售条件时,可以短线介入,待向下修正转股价或宣布回售后卖出。


 


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