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基金大佬的投资分析:登顶之时有人会发疯

来源:fun88乐天堂     发布时间:[field:pubdate function="MyDate('Y-m-d',@me)"/]

  一篇多年前的北大最近火了。去网上找线索,发现是高毅资产邱国鹭2012年曾转发过这篇,透露者是“投资界一前辈高人”,并在评论中回复网友“不是王亚伟”。公司经营分

  去网上找线索,发现是高毅资产邱国鹭2012年曾转发过这篇,透露者是“投资界一前辈高人”,并在评论中回复网友“不是王亚伟”。

  讲个例子,万科,我很熟悉的公司。它的愿景是做一个纯住宅的公司,至少在08年之前是这样,后来做了一点调整,也做一点商业地产。而且它想成为一个令人尊重的公司,它整体的住宅设计、质量,尤其是物业管理都做得很好。

  它如何对待员工呢?它每年都会请盖洛普做一个员工满意度调查,一直都很高。它有非常尊重员工的文化,希望和员工一起共同成长,经常做培训,并给员工不错的的待遇。

  和客户的关系呢?我买过万科的房子,我觉得万科的物业管理在行业里是遥遥领先的。它的服务,它对住户的承诺真同凡响。

  所以它不但有价值观,而且它是真正这样去做的。虽然我几年前就把它的股票卖掉了,但我仍然认为它有机会成为一家伟大的公司。

  只有最优秀的人,他会认真思考总结,他有一套完整清晰的为人处事的哲学,他就是这样做的。公司亦然。

  Intel,它的护城河是技术专利,万科星巴克这些公司,它的护城河是它的服务和质量。形成很深的护城河是一件非常困难的事情。

  研究公司,看它的报表,只是研究的一小部分。感受它的价值观,评估它的护城河的深度,不是件容易的事情。

  一个公司“软”的东西,比“硬”的东西更重要。企业经营非常复杂,而且变化很快,从这个意义上说,我认为,公司基本上是无法预测的。

  从长期看,护城河很深的公司,总是不断会给人带来惊喜;护城河很浅的公司,就会不断给人带来坏消息。

  你选择一家公司,它有一个好的团队,有很深的护城河,就行了,剩下的事情,你去预测它,其实是浪费你的时间,但你可以去它,观察它。我如此强调护城河,因为这是成功选股的关键。

  我这几个标准是消费类公司的选股标准,其实稍稍修改一下,别的公司也适用。我自己是真的这样去选股的。

  这点非常非常重要。只有客户满意度很高的公司,才值得我们研究。如果客户对这家公司的产品不满意,那多好的财务数据都是没有用的。

  像万科,毕业生如果能去万科——地产界的黄埔军校,他觉得挺骄傲的。在互联网业,如果能到腾讯或者到百度,这个员工也觉得挺自豪的,能去这个公司很不容易啊,证明自己很优秀,他也愿意为这个公司有所付出。

  我经常问他们员工工资收入水平,晋升是否主要是内部产生,每年是否有一定的淘汰,工作是否有成就感。

  要了解这些,就必须和公司的各个阶层,包括高中低层都有接触。要了解员工的士气,最好的办法是问最前线的员工,看他们是否满意,斗志是否高昂,如果他们对公司诸多,那么就要小心一点。

  如果你是招行的股东,经常去他们的网点,看看他们的服务好不好;如果你是腾讯的股东,你可以下载他们的软件,看看有没有些很酷的新功能,和别的公司的产品性能上对比一下。要亲自体会。

  最好的消费类公司的产品,不仅仅是一种产品,而是一种生活方式,如果我们有幸能遇到这类公司,就可以做为长期投资目标。

  巴菲特当年投资的《邮报》,美国中产阶级就读这份,觉得是一种身份象征。你看凤姐,她读的是《故事会》《知音》这些,说明她品味很高,知识渊博,这也是一种身份的象征。你在星巴克一坐,你会觉得自己是个小资了。

  腾讯的产品,当然由于最近和360斗,名声不太好,你看很多年轻人,生活在QQ上,聊QQ、玩QQ游戏、QQ空间、QQ秀、听QQ音乐,偷瓜偷菜等等,当它成为一种生活方式的时候,你就发现它的黏性特别强。

  如果一家公司它的产品有这种特质,往往有机会成为一家伟大的公司。如果它的产品甚至能达到某种垄断的程度,那就更好了。

  再举腾讯这个例子,这次名气受损得厉害。但是虽然你觉得不好吧,但最后大家还是要用它。垄断就是这么好的一件事情。虽然你不满意,但是又不能找到可以替代的东西,只要就用它了。

  企业总会有些行差踏错的时候,不好的时候,垄断性的产品,就能始终维系和客户的关系,有巨大的抵抗风险的能力,在碰到顺境的时候,它会比任何对手都要增长迅猛。

  所以碰到垄断型的企业,市场会给很高的溢价。像三一重工、中联重科这样的企业,基本是这两大寡头垄断了中国的某个细分市场,具有很强的提价能力、议价能力。

  从财务角度来看,简单谈谈,我们希望有好的ROE,有好的毛利率,少负债,最好不负债。依我的选股标准,如果公司的毛利水平没有40-50%,那根本连看都不要去看它。

  毛利水平很低的公司,降价的时候,风险很大,抗通胀的能力很弱,不是一个好的长线. 公司的生命周期

  长期投资于不同周期的公司,获得的回报是完全不一样的。从一开始投资的时候,就要建立一个框架,它到底处于什么的一个阶段。

  我最喜欢投资的公司,是处于成长期的公司,它已经脱离了初创期的,公司业绩开始大幅成长,那么我们有机会获得丰厚的利润。

  我先给大家介绍这个概念,到后面谈到公司估值时再和大家详细讨论,这关系到股票买点和卖点的问题。

  首先,要看市场容量,有时候要看细分市场的容量,韦尔奇有个“数一数二”的策略,是指在细分市场里数一数二;

  第二,看核心产品的市场份额,如果份额已经很高了,那就意味着成长起来就比较困难了,如果比较低,业绩增长的潜力就大些;

  巴菲特常有谈论选择公司的标准,他非常强调护城河,但是,很少谈司处于什么成长周期,我觉得这是一件非常遗憾的事情,甚至了不少中国投资者。

  实际上,从98年开始,他的股票投资做得非常一般,真正成功的投资只有中石油和比亚迪,但相对他管理的资金规模,金额都不大。

  在98年之前,他有过非常成功的投资,例如吉利剃须刀、可口可乐、盖可保险、喜诗糖果、运通信用卡、富国银行,无一例外全都是消费类公司,而且都处于比较高速增长的阶段,股价都涨得很好。

  98年之后,也许他公司规模太大了,或者他年纪太大了,以至于他很难体验一些新的产品,对消费产品的的敏锐性就不够了,所以就难以重演当年的了。

  可口可乐,是一个很好的例子,现在的可口可乐股价,比98年跌了30%。他在02-03年的时候检讨过,说在98年的时候就应该把他卖掉,因为当时可口可乐在中国这样的新兴市场里的占有率已经很高了。

  上个月,央视采访巴菲特,但斌向他提了这个问题,说你的可口可乐十年来跌了30%,你怎么看啊?巴菲特当时顾左右而言他,说公司很优秀啊之类的话,随便对付过去了。

  我觉得挺很遗憾的。一个公司,哪怕它的护城河再深,它的管理团队再优秀,当它过了成长期,进入平台期,从长期来看,它给你的回报往往是不理想的。

  万科是一个非常优秀的公司,我非常欣赏,但是可能最好的成长期已经过了,可能就不见得是很好的投资品种了。

  它要求预测公司未来五至十年的增长速度并计算其未来现金流,然后根据一个合理的折现率,计算出今天公司值多少钱。

  例如现在公司每股值10块钱,当跌到5块钱的时候就买进它;未来当升到20块钱的时候,就卖掉。可见,这个模型不但是个估值体系,而且还是个操作模型。

  首先,因为我们很难预测公司未来五年或十年的增长速度,折现率多少比较合适,也很难判断,因为折现率理论上和利率相关,利率理论上和通胀率相关,要判断通胀率谈何容易。

  我有些朋友在07年8月份40块钱买入万科,当时万科已经3000多亿市值了,他自己也用模型算了一下,觉得也不贵啊。

  根据反射理论,在股价涨跌的过程中,我们的预期会不断发生改变。大家如果多看看一些券商的研究报告,就会发现这个问题。

  股价涨了,它的估值模型的参数就变了,目标价就提高了,股价如果超过设定的目标价后,分析师继续调整参数,目标价更高了。如果跌了,处理过程也一样。

  今天是一个估值,股价大涨或大跌后,即使公司的经营没有发生任何改变,公司又是另外一个估值。在股市头部和股市底部,相隔几个月,一个公司的所谓估值可以相差几倍,尤其是一些周期类公司,分析师的报告看起来都很有道理。

  07年7月份的时候,看看不同券商的地产研究报告,普遍将万科的目标价调到五六十元,甚至七八十元的,这都是市场上最有影响力的地产分析师的报告。是不是很可笑?

  由于各种不同模型的参数设置的随意性很大,以至所谓公司估值,成了一个“任人打扮的小姑娘”。实际上,不是分析师给这个公司估值,而是当时的股价给公司估值。这很有趣吧?

  我越研究,就越发现,估值这件事情,很不靠谱。公司无所谓估值,你不能给它一个准确的估值。如果非要说有估值,那干脆说它有好几个估值。

  研究买点和卖点,哪个价格值得买进,哪个价格可以卖出,比研究公司值多少钱更有意义,操作性更强,也许更符合股市波动性的特点。

  那是不是我们就根本不要管什么主流估值模型了?不是,这些模型的假设都是有一定道理的,我们要了解市场的共识到底是怎么回事,然后才能利用它来发财。

  我之所以说,所有的估值都不靠谱,是因为我了解市场上基本上所有的模型,这些模型都有些什么重大的缺陷。这样我们才能更好地判断买点和卖点。

  你以比较低的市盈率买入一些低速成长的公司,举个例子,比如说以10倍的市盈率买入一个公司,它每年的成长也不高,10%吧,持续3年之后,市场认为它的增长比较稳定,因此给它的合理PE从10倍提到了13倍。

  你的回报是1.1*1.1*1.1*1.3,挣了超过70%的钱。这个模型可靠吗?见仁见智,我很怀疑。对于一些比较稳定的公用事业类公司,由于产能扩张引起低速增长,可能有些道理。了解一下吧。

  对于比较高速成长的公司,情况会比较复杂,现实中它的波动性会非常强,价格容易大起大落,谈所谓估值基本没有意义,我们要讨论的是以下几个问题:

  我介绍过,一个处于成长期的公司,成长期又可以分为高速成长期、稳健成长期和缓慢成长期,然后进入平台期。

  我认真研究过,在高速成长期的后期,或者是稳健成长期的中后期,市场会给公司一个很高的估值,PE会很高。在高速成长期的末期,市场往往会极度不地给它一个不可思议的PE。

  我们看01年的时候,网络股泡沫就是这样吹起来的,有些网络公司之前可能以每年400-500%的速度在增长,市场就认为这种速度可以长期持续,一个没有任何赢利的公司也可以卖出一个天价,这当然是一个好的卖点。

  高速成长期之后,到了稳健成长期,在它的中后段,市场给他的PE会稍稍回落,但仍然能维持一个比较高的估值水平,这也是一个比较好的卖点。

  微软也是,微软现在的价格是2000年最高价的一半不到,PE只有11倍,过了稳健成长期,公司价值可能大缩水,所以判断它现在处于什么成长阶段,是何等重要的一件事。

  我们经常会琢磨,公司经营情况如何,这个公司的目标价是多少。如果有一天,发现它涨不动了,各种好消息都出来了,它还是不涨。那它现在是什么价格,那它就值什么价。

  或者是由于股市大跌,或者是行业遇上低潮,或者是公司碰到了一件倒霉的事情,导致价格大跌,那都是很好的买入机会。

  巴菲特说过熊市是投资者的好朋友。每次碰到股市大跌的时候,都是好的买点,所以我们应该很High才对,而不应该愁眉苦脸。

  当年他买运通,那时公司刚发生了色拉油丑闻,股票跌得一塌糊涂,但巴菲特认为这一事件并不影响公司长远的核心竞争力,因此加码买进。

  当年买万科也是,05年上半年,公司发展得很好,但行业受到宏观调控,市场如惊弓之鸟,一暴泻,股价跌到你不敢相信为止。这种机会,太难得了。

  举个例子,08年10月份的时候,金融风暴,跌得非常厉害,港股从32000点一往下狂跌,当时的PE是25倍多,到底能跌到哪呢?是20000点吗?18000吗?不是,跌到10600点,PE是6.3倍,令人难以置信。

  跌到40元的时候,按当年的业绩算,PE在23倍左右,仍然是,甚至全世界最昂贵的股票之一,还能跌吗?为什么就不能跌到20块钱,10块钱?如果跌到10块钱,就是6倍多的PE,和市场差不多。

  百度出了个“央视门”,央视爆光它的搜索广告里有假药广告,大家口诛笔伐,股价从400多元暴跌到102元;

  腾讯广告部的一个领导出了一点丑闻,据说是一些广告费用不清不楚,那叫“广告门”,投资者很担心;

  这还不算,马化腾在41块钱左右,出了大约1186万股,市场,他为什么这么做,是不是对公司不看好了?大家吓坏了。

  但是,这么多很坏的消息出来后,40块钱左右它就跌不动了,我们还能指望它能跌得更多吗?要不要再等等?实际上,跌不动了,就是一个最好的买点。

  这有很多的教训,比如说一些消费类的公司,其实和宏观经济的走势相关度并不太高,很多人等啊等啊,总想在宏观面最差的时候才动手买入,这会错过很多机会。

  巴菲特从60年代开始至2008年,有数据可查的,他一共投资了200多只公司,持有超过3年的,只有22只。

  可见,护城河的深度是需要经常作评估的。一旦公司的经营有问题,就要走人。或者认为未来增长空间有限,也要出货。

  还有相对估值,其实也并不是我研究的重点。刚好有一个朋友做了分析师,有时候向我请教,我就帮忙总结了一下。相信在座很多人,可能经常捕捉热点进行操作,可能也会感兴趣。

  所谓的相对估值,它的特点是不在乎公司的好坏,而是在乎公司是否在中短期能够上涨。它现在是券商和基金主流的估值方法,讲究的是资产配置、板块轮动、博弈。

  当然他们也做基本面分析,但不是最重要的,它的核心是性分析,对经营指标、行业政策、经济指标(利率等)、资金喜好等,进行一些性分析。

  对一个具体公司,什么经营数据的变化,可能对他的经营产生重大的影响。比如说连锁店的商业和百货类的商业,最重要的营运指标是不一样的。

  对网游类的公司,ARPU值、平均同时在线人数这些指标,就很。当这些营运指标出现比较大的变化的时候,就需要你非常认真去关注了,可能会引起股票价格的比较大的波动。

  比如行业标准、出口退税、税收政策的变动,对公司影响是怎么样的,哪些公司会受益,哪些公司不太好,提前要做好功课。

  在中国,中小板、创业板的估值比一般A股公司的高一些,我认为是可以理解的,市值小嘛,我认为这是合理的事情,但也不能过高;

  二是机构持仓的比重,如果机构持仓某只股票比例已经很高了,那么股价再涨就难了,如果持仓比例比较低,才容易跑出黑马;

  它经营方面稍稍有改善,就可能对业绩产生重大影响,同进也存在一些重组、收购和资产注入的可能性,容易成为黑马。

  公司业绩是很容易受到操控的。我们要认真研究管理层激励的具体条款。它可能会对公司的未来业绩有所。

  此外,对于一个分析师,他的中心任务是持续地系统性地寻找黑马和回避风险,我们可以做两个测试和一个评估。

  第一个测试叫股价强弱测试,还有一个是好消息坏消息测试。它们的理论模型是这样的,叫内部消息泄露模型,或者叫老鼠仓模型。

  比如说一个公司已经公布季度业绩了,三个月之后才会再次公布业绩。我做一个假设,这三个月里面公司没有发生重大的事情,行业方面也没有发生什么重大的事情。

  那么在这3个月里,能影响股价波动的,应该只有大盘整体的走势。三个月内股价的波幅减掉股指的波幅,按道理应该是一条直线,对不对?

  一些内部人,比如说董事长、总经理、财务总监或者销售总监等,了解公司的经营情况,消息就这样泄露出去了,他的亲人,或者好的朋友,或者一些关系较好的基金经理,就会不断地买进或者卖出,导致股价有所波动。

  股价强弱测试:就是周期性,如一周或一月,对同一个行业里的一批个股,或者找一批最有相关性的个股,比较彼此走势的相对强弱。

  如果发现某个公司股价持续相对走强或持续相对走弱,作为分析师,应该打个电话或登门拜访了解一下情况了。

  例如出台了一个地产利空,地产公司平均跌幅在5%,但某个地产公司只跌了1%,甚至还涨了,那就给它打个很高的分数。

  或者,公司公布了一个重大利空,分析师猜测应该会下跌5%,但是它只跌了1%,甚至还上涨了,那也给它打个高的分数。如果这种情况持续的话,可能是由于公司经营方面起了某些变化,那么分析师就应该关注了。

  另外,可以进行一个分析师评级评估。有份量的分析师对公司股价走势的影响会比较大。我们要了解他们是如何估值的,主流的估值模型是怎么样的。我们要分析其平均预期,也就是所谓的市场共识。

  自己研究这公司后,如果发现公司业绩比市场共识要高得多,那可能是一个好的买点;如果远低于市场的共识,那就是一个好的卖点。

  现在我想做一个小结。市场里有很多种投资,每一种都有成功的案例,都有可取之处。我所的,和大家分享一下。说简单也很简单。

  有一天我看《庄子》里的《庖丁解牛》,豁然开朗,觉得我们做投资能达到的境界,原来和庖丁没有分别。

  《庖丁解牛》故事很精彩。文惠君要找庖丁讲讲他是如何解牛的,为什么水平如此之高,听完之后,文惠君说:“善哉,吾闻庖丁之言,得养生焉。”

  庖丁说,宰牛之初,“所见无非牛者”,三年之后,“未尝见全牛也”;下刀时,“依乎”,“因其固然”。

  例如投资,是一件很复杂的事情,宏观面、波动性、公司经营、估值体系这些节点都很重要,我们要全盘考虑,发现规律。

  普通屠夫宰牛,一个月就要换刀,好的屠夫宰牛,一年就要换刀,因为他们总是猛割猛砍,当然刀很容易就折了。庖丁不一样了,十九年了,一把刀没换过。

  他说,“彼节者有间,而刀刃者无厚;以无厚入有间,恢恢乎其于游刃必有余地矣”。他对骨头关节这些地方,不是一轮猛砍,而是用非常薄的刀,游走于“有间”(空隙)之中,自然游刃有余。

  我的理解是,投资是件很寂寞的工作,很多时候是自己对自己心灵的,会遇到很多困难,股价的涨跌,也会对我们的心灵产生很大的压力和影响。

  我们要力争发现一些重大的趋势,包括宏观面的、或者公司经营层面的,在困难堆积如山的茫茫前程中寻找一条坦途,尽可能回避一些非常痛苦的选择。

  巴菲特一位很有智慧的好朋沃尔夫曾教育巴菲特:“,如果你在一个黄金堆里找一根黄金做的针,那么找这根针就不是一个更好的选择。”

  简而言之,我们要去挣一些容易挣的钱,不要去挣一些很难挣的钱。容易挣的钱呢,容易挣很多倍。很难挣的钱呢,即使我们很努力,付出非常多,但还是很难挣钱。

  庖丁解牛毕,“提刀而立,为之四顾,为之踌躇满志”,这种感觉太好了,有志于投资的各位,让我们一起努力,共同达至庖丁的境界。


 


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