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春风夏语探寻巴菲特的投资逻辑诺亚控股集团首

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  巴菲特的投资作风,常常是在大家觉得无聊无趣的公司中找到价值,他乐於对看好的标的进行集中投资,而非分散。这次他投资巴里克黄金和日本五大商社可能主要就是因为获利前景看好。当然,巴菲特也不是神,让一切由时间来检验吧。

  8月11日,巴郡公布了今年二季度财报。投资组合裏面,苹果、美国银行、可口可乐、美国运通、卡夫亨氏持股比重不变。减持的股票有:摩根大通、富国银行、纽约梅隆银行以及万事达卡、Visa、PNC银行等。出清的股票则是有高盛、石油、美国四大航空股。

  唯一新增持股的是全球第二大金矿股巴里克黄金(Barrick Gold),投资总额5.64亿美元,仅佔巴郡投资组合的0.28%,但这笔投资佔巴里克黄金股权的1.2%。

  市场感到惊讶,因为巴菲特曾多次嘲笑黄金投资,认为黄金没有股息或利息收入、金价被投机者炒高,以及黄金投资长远会跑输其他有生产力的资产等等。

  那麼买入金矿股是否代表巴菲特转变了观点?虽然笔者认为在美联储“平均目标通胀”新政策框架下美元面临贬值,以及大国地缘紧张的下,黄金值得适度持有,但必须指出的是,看好一隻金矿股不完全等同於看好金价。金矿股的盈利除了受金价影响,各类成本因素亦是关键,包括开採成本、人工成本、利息成本及运输费用等。假如金价在一年平均上升15%,在经营槓杆作用下,金矿股的涨幅是有机会翻倍的。

  当然,即使金价不变,一隻好的金矿股在成本改善下,盈利亦有机会上升。相反,也会出现金价上升而个股盈利下跌的情况。除了金价及成本因素,投资金矿股需要考虑现有产量、未来产能规劃、矿产素质、市场份额、行业竞争,资产负债表及併购机会等因素。在一般情况下,以中长线投资为目标的投资者很少会在看淡黄金价格的情况下而投资金矿股。价格仍是影响盈利的一个关键因素,巴菲特这次买入至少是代表他认为金价的下跌空间不大。

  买黄金不等同於买金矿股或黄金基金。类似地,买房子与买地产股或房地产信讬基金REITs的收益率也是差别非常大的。过去十年,房价平均涨幅117%,恒生地产股为16%,而REITs的平均涨幅为139%。

  众所周知,巴菲特不做宏观投资也不做行业主题投资,他的名言是:“即使美联储告诉我他每天的行动,也不会改变我的投资。”他的价值投资关注的是那些能够产生长期现金流、管理团队素质优秀、在所处市场拥有竞争优势、能为资本提供长期回报的公司。事实上,过去十年宏观上的低增长、低通胀和低利率明显不利於价值投资,但巴菲特并未对投资组合进行大的改变。

  仔细分析会发现,巴菲特买入巴里克黄金是因为这家公司的未来展望和现金流创造能力都非常强劲,而且被视为全市场经营管理最佳的金矿业上市公司,公司CEO的领导能力非常强,注重环保生产,也在布局铜的生产。巴菲特从巴郡近1500亿美元的现金拿出不到6亿美元投资它,不值得大惊小怪。相比之下,巴菲特持有的苹果股价市值就高到1250亿美元。

  8月30日巴菲特过完九十大寿,巴郡旗下的子公司宣布,在过去的一年,分别买入五大日本商社略高於5%的股份。当中包括伊藤忠商事、丸红、三菱商事、三井物产和住友商事。日语“商事”通常翻译成商社。这次投资金额为62.5亿美元,巴郡未来更有可能将持股比例增加到最高9.9%。这个选择是因为一旦达到10%的持股比例,就需要得到这几家日本企业董事会的同意。

  消息传出后,市场再次感到意外,因为这是巴菲特首次买入日本股票。笔者清晰地记得去年在奥马哈参加巴菲特股东大会时,就有股东问他为什麼不多买一些国际股票,当时巴菲特就说主要是因为自己更了解美国股票,对国际股票不太关注。当时还半开玩笑说,如果有国际公司欢迎他的投资,是可以主动上门推荐的。

  另外一个股东问他会不会考虑再买入中国公司,他回答说很欣赏中国的经济发展,在比亚迪和中石油上的投资业绩也很好,有一些目标正在考虑。当时我就感觉巴菲特说话很有艺术,因为众所周知,当时中美贸易摩擦,美国正好在股东大会之前宣布要额外增加对中国商品的关税,但是巴菲特并没有用这个作为暂时没有买入中国股票的理由。

  巴菲特这次的投资对象不是普通的日本企业,而是日本传统的五大商社。它们涉猎业务範围十分多元化,由经营连锁便利店,到能源、矿冶、金属以及机械、纺织等轻重工业都有所参与。现今的商社虽然已经扩大业务,尽量多元化发展。但它们的收入大多都是离不开原材料、能源、金属等与日本实体经济息息相关的工业。

  伊藤忠会长兼CEO针对巴菲特的投资,表示“世界知名的投资家对鲜有起色的日本股票、尤其是商社股票投以关注的目光,这对於日本市场整体来说是一个大好消息。”

  第一,由於疫情导致的能源、原材料价格下跌,日本商社业绩恶化,再加之“ESG(、社会和公司治理)投资”理念的普及,使得能源、原材料等对於不利的股票不太受欢迎;

  第二,商社是日本在财阀传统下特有的产物,近似於美国大型综合企业集团,但前者的结构和关係更加错综複杂。特别是日本法律对混业经营、交叉持股、关联交易等相当宽容。通常,一个财阀家族会以一家商社为控股公司,掌控金融、工业、科技、零售、通讯、基建等诸多产业。财阀可能只持有商社一两成股权,就可以间接控制较股票市值高出几十倍甚至百倍的资产运作;

  第三,商社常有“内部人控制”等公司治理不良现象,其他股东的利益。投资商社与现在流行的ESG投资理念不符。这也是日本股市在1990年泡沫破灭之后长久难以恢复的重要原因,海外投资者一直对日本商社敬而远之。在美国股市,也有明显的“大型综合企业集团股价折价(Conglomerate Discount)”现象,也就是说把这些企业拆分后上市,反而可以获得更高的市值。

  巴菲特的投资也引发了是否应该投资日本股市的讨论。日本首相安倍晋三2012年底上任前,日经指数从1990年的高点被动性下跌到大约9500点水平,随后安倍经济学的前“两支箭”(宽鬆的货币政策和积极的财政政策)推动日圆贬值和日本企业利润上升,使得日经指数上升至目前约23000点,累计上涨140%,而同期美股涨幅160%差不多。

  即使日本央行採取了大规模量化宽鬆、负利率的背景下,日经指数现在点位仍比1990年的高点低40%。而美股刚刚超越疫情之前的高点。

  巴菲特投资日本商社,一种可能是担心美元贬值、通胀上涨这些宏观因素,但过去他很少以此为理由进行股票投资。我们认为,更可能的是他希望在美国之外找到一些好的价值投资标的。毕竟美国现在还是成长股的天下,而巴菲特在从70年代至今的三次成长股浪潮中,都选择了袖手旁观,苹果可能是唯一的例外。

  此外,巴菲特还在考虑与日本商社展开商业合作。巴郡旗下的能源企业是保险之外的主力业务,通过日本商社在能源产业合作,参与到日本商社在新兴市场国家项目,也有助於改变投资对象偏重於美国的状况。当然,如果未来宏观因素发生明显改变,那麼巴菲特就可以同时享受价值股和日圆相对美元升值的收益。

  学术界有一个很有趣的现象,最初的国际贸易主要发生在发达国家和发展中国家之间,当“比较优势”的研究获得诺贝尔之后,这个现象就消失了,更常见的是发达国家之间的贸易,对这种“产业间贸易”的理解获得诺肯定之后,这个现象又变回到从前。金融学同样如此,价值投资在华尔街流行时,学界并无研究,1992年之后学界重点研究价值投资,成长股持续跑赢。当学者们不再关心价值投资时,它的有效性又回来了。金融危机之后,价值和成长再次逆转。而现在人人拥抱成长股时,巴菲特的举动值得关注。


 


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